목 차｜Contents
요 약 1
I. 서 론 15
Ⅱ. 대체자산 개괄 19
1. 대체자산의 정의 19
2. 대체자산의 속성 20
3. 대체투자의 목표 23
4. 글로벌 대체투자 현황 25
Ⅲ. 부동산 자산 31
1. 부동산 자산의 속성 31
2. 자산배분시의 문제 32
3. 부동산 자산의 범주 34
4. 부동산 투자의 장기속성 35
Ⅳ. 부동산 자산의 벤치마크 37
1. 적합 부동산 벤치마크의 요건 37
2. 부동산 자산의 성과산출 방법 38
Ⅴ. 평가기반 수익률의 Data Handling 53
1. 평활화 가격 53
2. 평활화 가격의 모형화 55
3. 수익률의 비평활화 58
Ⅵ. 국민연금기금의 부동산 벤치마크 61
1. 국민연금 부동산 벤치마크 수립과 변화과정 61
2. 2007년 대체투자 벤치마크 개선 63
3. 2013년 벤치마크 개선 68
4. 2015년 국민연금 대체투자 평가 개선요구 73
5. 2016년 대체투자의 운용 및 성과보상체계에 대한 해외사례 조사 75
6. 소결 90
Ⅶ. 실증분석 93
1. 평활화 부동산 지수 93
2. 1차 자기상관의 고려 95
3. 비평활화 조정의 해석 : 변동성 96
4. 비평활화 조정의 해석 : 상관관계 98
5. 소결 101
Ⅷ. 부동산 정책벤치마크 개선 103
1. 국민연금의 부동산 투자행태 및 투자방향성 103
2. 국민연금의 부동산 투자절차(process) 105
3. 국민연금의 부동산 자산 투자현황 106
4. 국민연금 부동산 벤치마크 구축 113
Ⅸ. 결론 및 시사점 151
참고문헌 155
표 차 례
[표 Ⅱ-1] 전통적 자산투자 vs. 대체투자 25
[표 Ⅱ-2] 상위 100위 대체투자사 자산별 현황 26
[표 Ⅱ-3] 상위 100위 연기금 자산별 현황 26
[표 Ⅳ-1] 주요 국가별 상업용 부동산 지수 51
[표 Ⅵ-1] 2007년 대체투자 벤치마크 개선안 65
[표 Ⅵ-2] 주요 해외 연기금 별 대체투자 기본사항 76
[표 Ⅵ-3] CPPIB 자산배분비중 추이 77
[표 Ⅵ-4] CPPIB 총수익률 및 부동산 자산 수익률 78
[표 Ⅵ-5] APG 자산배분비중 추이 80
[표 Ⅵ-6] APG 총수익률 및 부동산 자산 수익률 82
[표 Ⅵ-7] GPFG 자산배분비중 추이 84
[표 Ⅵ-8] GPFG 총수익률 및 부동산 자산 수익률 84
[표 Ⅵ-9] Future Fund 자산배분비중 추이 87
[표 Ⅵ-10] CalPERS 자산배분비중 추이 88
[표 Ⅵ-11] 국민연금 부동산 벤치마크의 변경과정 91
[표 Ⅶ-1] 자기상관 추정 95
[표 Ⅶ-2] 평활화 vs 비평활화 기간별 모멘트 97
[표 Ⅶ-3] 부동산지수 및 비평활화 지수와 기타 자산군 간
상관관계 100
[표 Ⅷ-1] 국민연금 부동산 자산 투자 추이 107
[표 Ⅷ-2] 국민연금 부동산 자산 수익률 추이 110
[표 Ⅷ-3] 해외 대체자산 및 해외부동산의 환효과 111
[표 Ⅷ-4] 국내부동산 초과프리미엄 검증:5년 평균수익률 기준 118
[표 Ⅷ-5] HNS 존재구간과 국민연금장기목표 구간 간 비교 122
[표 Ⅷ-6] 대안 부동산 프록시 간 상관관계 (평활화 데이터) 124
[표 Ⅷ-7] 대안 부동산 프록시 간 상관관계 (비평활화 조정) 125
[표 Ⅷ-8] NPI와 HNS 간 회귀분석 결과 (절편항 포함) 128
[표 Ⅷ-9] NPI와 HNS 간 회귀분석 결과 (절편항 제외) 129
[표 Ⅷ-10] REIT와 HNS 간 회귀분석 결과 (절편항 포함) 131
[표 Ⅷ-11] IPD와 HNS 간 회귀분석 결과 (절편항 포함) 131
[표 Ⅷ-12] IPD와 HNS 간 회귀분석 결과 (절편항 제외) 131
[표 Ⅷ-13] 해외부동산 초과프리미엄 검증:5년 평균수익률 기준 138
[표 Ⅷ-14] 분석결과 139
[표 Ⅷ-15] 해외부동산 대안 프록시 이원화 및 구성 142
[표 Ⅷ-16] 기초 통계량 143
[표 Ⅷ-17] 비평활화 조정 후 기초 통계량 145
[표 Ⅷ-18] 각 유형별 프록시 기초 통계량(연율화) 148
그 림 차 례
[그림 Ⅱ-1] 대체투자의 이유 25
[그림 Ⅳ-1] NPI 산출을 위한 조사지역 구분 40
[그림 Ⅳ-2] 국가별 IPD 지수 45
[그림 Ⅳ-3] 국토교통부/한국감정원 오피스 투자수익률 추이 47
[그림 Ⅳ-4] 오피스 매매가격지수(HNS-OPI) 추이 49
[그림 Ⅳ-5] 한국 IPD 지수 50
[그림 Ⅵ-1] 대체투자 벤치마크 개선 방향성 64
[그림 Ⅵ-2] 실질GDP와 부동산 지표 간 상관관계 66
[그림 Ⅶ-1] NCREIF NPI vs FTSE REIT 추이 (이중축) 93
[그림 Ⅶ-2] 글로벌 금융위기시의 NPI 및 REIT (단일축) 94
[그림 Ⅶ-3] NPI와 REIT 간 이동상관계수 (20분기 기준) 99
[그림 Ⅷ-1] 국민연금 부동산 자산의 국내 및 해외투자 추이 108
[그림 Ⅷ-2] 대체투자 내 비중 추이 108
[그림 Ⅷ-3] 전체 금융자산 대비 비중 추이 109
[그림 Ⅷ-4] 국민연금 국내부동산 수익률 분해 110
[그림 Ⅷ-5] 국민연금 해외부동산 수익률 분해 111
[그림 Ⅷ-6] 해외 대체자산 환효과 추이 112
[그림 Ⅷ-7] 해외 부동산 환효과 추이 112
[그림 Ⅷ-8] 국내부동산 정책벤치마크 산출방식별 비교 117
[그림 Ⅷ-9] HNS vs. Unsmoothing HNS 120
[그림 Ⅷ-10] HNS와 각 평활화 지수 간 이동상관계수(5년) 125
[그림 Ⅷ-11] HNS와 각 비평활화 지수 간 이동상관계수(5년) 126
[그림 Ⅷ-12] NPI vs HNS 전체 추이(2001-2014) 128
[그림 Ⅷ-13] OLS 실제값 추이 vs 추정치 추이 129
[그림 Ⅷ-14] 국토부오피스수익률에 대한 평활화 필요검증 130
[그림 Ⅷ-15] IMF Inflation rate, end of period consumer
prices 133
[그림 Ⅷ-16] 선진국 CPI 변화율 및 국가별 IPD 간 추이 134
[그림 Ⅷ-17] 선진국 CPI 변화율과 각국 IPD 간 이동 상관계수
(10년 시계) 134
[그림 Ⅷ-18] 선진국 CPI 변화율과 NPI 간 추이 135
[그림 Ⅷ-19] 선진국 CPI 변화율과 NPI 간 이동 상관계수
(10년 시계) 135
[그림 Ⅷ-20] 국민연금 해외 부동산 벤치마크(현행, 기존, proxy)
추이비교 137
[그림 Ⅷ-21] 투자형 부동산 지수 추이 143
[그림 Ⅷ-22] 지분형 부동산 지수 추이 144
[그림 Ⅷ-23] 투자형 부동산지수 비평활화 조정 전후 추이비교 145
[그림 Ⅷ-24] 지분형 부동산지수 비평활화 조정 전후 추이비교 146
[그림 Ⅷ-25] 결합 투자형 프록시 추이 149
[그림 Ⅷ-26] 결합 지분형 프록시 추이 149